Le rôle des prêteurs dans les opérations de LBO

L’issue des opérations de LBO est fortement influencée par l’actualité des crises financières qui ont mis en difficulté beaucoup de sociétés opérationnelles mais aussi beaucoup d’acteurs du financement de ces opérations. Les LBO réalisés avant cette époque ont dû se restructurer et s’adapter à cette modification de leur rentabilité. Les rendements générés par les sociétés cibles ne sont plus suffisants pour permettre de rembourser les emprunts contractés pour leur acquisition ou respecter les ratios financiers prévus dans la documentation de crédit. Les sources de financement classiques n’ont pas permis d’assurer efficacement le refinancement de ces opérations et de nouvelles sont donc apparues.

L’acronyme de LBO pour Leverage Buy-Out désigne un mode d’acquisition ou de transmission d’entreprises par effet de levier.

Ces opérations ont connu un fort succès jusqu’aux crises économiques de 2008, la crise des dettes souveraines faisant suite à la crise dite des subprimes. La diminution de l’activité des sociétés opérationnelles, au cœur des montages LBO, n’a pas permis de respecter l’échéancier de remboursement initialement prévu ou encore les ratios financiers de la documentation de crédit. On parle dans ce dernier cas de breach of covenant.

Ces dernières années, c’est donc toute une activité de restructuration des opérations de LBO qui s’est développée, consistant à restructurer ou refinancer les dettes et ratios prévus à l’origine.

Le financement des opérations de LBO fait traditionnellement appel à différents prêteurs qui sont classés selon leur rang de remboursement. Plus le rang de remboursement est prioritaire, plus le risque de souffrir d’un défaut de l’emprunteur est faible et plus les marges versées au prêteur sont faibles. Les prêteurs dits séniors sont remboursés prioritairement et reçoivent donc une marge moins importante que les autres prêteurs dits subordonnés. Les prêteurs seniors sont les établissements de crédits. L’ordre de remboursements des prêteurs est organisé dans une convention de subordination.

Parmi les prêteurs subordonnés, on trouve les prêteurs mezzanines. Ils participent au financement des opérations de LBO pour partie en dette et pour partie en quasi-fonds propres. Cette participation est réalisée en pratique par la souscription de valeurs mobilières donnant accès au capital, souvent des OBSA (Obligations à Bons de Souscription d’Actions), plus rarement des Océane (Obligations Convertibles en Actions Nouvelles ou Existantes), des ORA (Obligations Remboursables en Actions) ou des OCA (Obligations Convertibles en Actions).

Pour éviter que la responsabilité de ces prêteurs ne soit mise en cause au titre de l’immixtion caractérisée dans la gestion de l’entreprise prévue par l’article L.650-1 du Code de commerce, ils n’occupent que des postes de censeurs au sein des sociétés dans lesquelles ils investissent. Ils ne pourront pas ainsi se voir imputer des fonctions de dirigeant de droit ou de fait au sein de l’entreprise.

Depuis 2008 et la succession des crises économiques, les financements seniors sont devenus plus rares. Les banques disposant de moins de fonds propres, les acteurs des opérations de LBO ont dû rechercher de nouvelles sources de financement ou de refinancement. On a ainsi pu voir se développer des financements obligataires high yield[1] qui connaissent un fort succès, ou encore des financements unitranches[2] qui font appel quasi-exclusivement aux fonds mezzanines.

Ces derniers disposent encore d’importantes réserves de liquidités et seront amenés à jouer un rôle de financement de plus en plus important.

La plupart des dettes des opérations de LBO structurées avant la crise arriveront à échéance d’ici 2014 ou 2015[3], il est fort à parier que les restructurations des opérations de LBO vont continuer à se multiplier.

Julien HADJADJ

Master 2 Droit des Affaires et Fiscalité