Les déficiences du capital-innovation à la française

 

N’importe quel entrepreneur a besoin de capitaux pour développer ses idées et ainsi espérer en faire des produits ou services rentables. En France, le dispositif servant à financer ces entreprises dites innovantes, le Capital-innovation (aussi appelé capital risque ou venture capital) est particulièrement utilisé dans le secteur des nouvelles technologies.

Financer ces start-ups s’avère particulièrement risqué puisque selon une étude de Bpifrance une entreprise sur quatre meurt dans les dix années suivant l’investissement, d’où son appellation de Capital risque.

La France occupe une place de choix parmi les pays européens en termes de montant investi en Capital innovation, en-dessous des pays scandinaves, équivalent au Royaume-Uni, au-dessus de l’Allemagne et des pays du sud[1]. Ces montants restent cependant très inférieurs à ceux investis aux Etats-Unis qui investissent 0,17% du PIB dans leurs start-ups contre 0,03% du PIB en France[2].

S’il ne fait aucun doute que les start-ups françaises sont tout aussi innovantes et prometteuses que leurs homologues américaines elles ne bénéficient pas du même terreau. Un exemple caractéristique est celui des plateformes Youtube et Dailymotion, deux anciennes start-up, l’une américaine, l’autre française. Les deux sociétés ont été créées à la même période, début 2005. Les deux sociétés seront « revendues » en 2006. Youtube est rachetée pour 1,65 milliard de dollars par Google, tandis que Dailymotion parvient à lever 7 millions d’euros auprès de deux sociétés, toutes les deux à moitié américaines.

Ces chiffres sont donc caractéristiques des fortes disparités entre les marchés français et américains du financement de l’innovation. À ces disparités dans le mode de financement s’ajoute une baisse du capital innovation en France. En effet, malgré les avertissements de l’AFIC (Associations Française des Investisseurs pour la Croissance) concernant l’insuffisance  d’investissements en France, ces investissements ont continué de baisser.  Le nombre de start-ups financées est en baisse de 6,6% par rapport à 2013, alors que les chiffres du capital investissement, dans son intégralité, sont en hausse. Les fonds de Capital-Innovation qui financent les premiers pas des start-ups ont levé 626 millions d’euros l’an dernier soit un recul de 2,5%.

 

Des investisseurs privés en panne

On remarque rapidement que les financiers purs sont relativement absents du financement du capital-innovation. Une des raisons principales peut être la faible performance des fonds en capital-innovation. On peut tenter d’expliquer la frilosité des investisseurs privés par le faible rendement tiré du capital-risque. Une étude menée en 2015 par le cabinet EY sur les taux de rendements internes (TRI) nets (l’argent effectivement rendu aux souscripteurs par les sociétés de gestion), nous apprends que ceux-ci sont légèrement positifs en France à 2,1% en moyenne depuis 10 ans. Il semble par exemple bien plus intéressant aux États-Unis. Une amélioration de la performance des fonds de capital-innovation semble fondamentale pour attirer les capitaux des financiers et pour en améliorer l’attrait pour tout type de souscripteurs. Notons aussi qu’il s’agit d’une valeur moyenne, les fonds du meilleur quartile peuvent aller au-delà de 12%.

On peut dénombrer 3 moyens d’améliorer la performance des TRI : un ticket moins cher à l’entrée, une meilleure plus-value au moment de la sortie ainsi qu’une réduction de l’intervalle entre l’entrée et la sortie[3].

La question du ticket d’entrée parait de prime abord difficile à régler, le faible nombre d’acteurs ne créent pas une concurrence propice à une baisse du ticket d’entrée.

Concernant le second point, les « sorties » avec des prix élevés, comme c’est souvent le cas aux États-Unis, sont bien plus rares et difficiles à réaliser en France. Les acheteurs potentiels sont bien moins enclins à valoriser des start-ups de façon si importante. Les acheteurs industriels préfèrent inciter à l’innovation en interne, en augmentant leurs budgets en Recherche & Développement (R&D), ou attendre de possibles difficultés financières de leur cible pour se porter acquéreur et récupérer de l’innovation à moindre coût. Or, l’investissement dans ces start-up innovantes est essentiel pour permettre leur développement sur le marché français et à l’international. Si énoncé comme cela le problème parait simple, toute la difficulté réside dans le fait de reconnaitre une start-up innovante parmi la multitude de jeunes pousses qui se créent chaque année.

Pour le troisième point, il s’agit de permettre un cycle de développement des sociétés plus rapide. Or, ces entreprises qui réussissent doivent prendre le temps de mettre en place leur « business model ». Ce pourra aussi être le bon moment de mettre fin au support des sociétés les moins prometteuses. Cependant, il n’est jamais aisé de repérer des licornes en devenir.

Il y a donc un triple travail à effectuer de la part des gestionnaires de fonds, des structures publiques et des souscripteurs privés pour mener à bien ces trois missions et ainsi permettre de rendre le capital-innovation français plus attrayant.

La situation du capital-innovation français semble donc relever du paradoxe du serpent qui se mord la queue. L’État qui doit palier la carence du secteur privé intervient grâce à la Banque Publique d’Investissement (BPI) et grâce à des dispositifs incitatifs. Cet interventionnisme attire certains investisseurs privés mais les rend dépendant de l’intervention étatique. En tenant compte des différentes aides, subventions et crédits d’impôts, l’argent public est le principal moteur de l’écosystème des start-ups en France.

Des réformes structurelles semblent donc nécessaires pour permettre au secteur privé de jouer son rôle et ainsi aboutir à un désengagement de l’État. On notera que Bpifrance joue un rôle considérable dans le financement du capital-innovation, qu’il soit direct ou par l’intermédiaire de ses partenaires, elle a ainsi financé 80% du capital innovation en 2014. Si cette action est salutaire, elle nous pousse là aussi à nous interroger sur la quasi absence des investisseurs privés.

 

Les incertitudes quant au maintien des dispositifs incitatifs

Les difficultés que rencontre le capital-innovation sont aussi dues aux incertitudes quant au maintien de certains dispositifs visant à favoriser l’investissement privé. On évoquera notamment les questions concernant le maintien de dispositifs incitatifs tels le FIP (fonds d’investissement de proximité) et le FCPI (fonds commun de placement dans l’innovation). Depuis l’entrée en vigueur de nouvelles règles à l’échelle européenne le 1^er juillet dernier, ces dispositifs ouvrant droit à réductions fiscales sont considérées comme des aides d’État indirectes. Or, les dispositifs FIP et FCPI représentent la moitié des ressources du capital-innovation.

Des discussions sont en cours entre Bercy et la Commission européenne sur la mise en conformité des dispositifs fiscaux liés aux FIP-FCPI.

Des discussions similaires portent sur la loi dite « venture capital ». Cette loi vise à inciter les industriels à contribuer davantage à la mise sur le marché d’innovations issues des entreprises dites innovantes.

Ce dispositif lancé par le gouvernement fin 2013 avait pour but de favoriser l’essor des fonds de capital-risque lancés par des industriels^[4]. La loi institue un droit à un amortissement fiscal de cinq ans des investissements réalisés par les grandes entreprises dans des PME innovantes.

Elle devrait permettre aux entreprises investissant dans les start­ups d’amortir sur 5 ans les sommes engagées. Ce dispositif,  pourrait être caractérisé d’aides d’État au regard du droit de l’Union européenne,  c’est pourquoi celui-ci est dans l’attente d’une éventuelle validation de Bruxelles depuis  2  ans  pour entrer en application. Ce dispositif fonctionne comme suit, si la start-up est un succès, l’opération serait fiscalement transparente (le paiement de l’impôt est différé). En cas d’échec, même relatif, les sommes amorties viennent en déduction de l’impôt sur les sociétés. Une couverture est ainsi offerte par l’État aux souscripteurs au taux équivalent de l’impôt sur les sociétés (33,3%). Par ce mécanisme, l’État vient couvrir un risque tout en déléguant aux investisseurs privés, a priori plus compétents, la décision d’investissement. Il s’y retrouve financièrement sur le long terme en collectant une part des plus-values sous forme d’impôts. Cela revient à dynamiser l’écosystème, créant de l’activité… et donc de la croissance.

« L’examen en cours à Bruxelles des dispositifs fiscaux liés aux FIP-FCPI et au corporate venture, soutiens indispensables au développement des start-up en France, sera une étape structurante », prévient Michel Chabanel, président de l’AFIC.

Les particuliers sont particulièrement attentifs à ces dispositifs pour des raisons fiscales, palliant à l’absence des financiers, en grande partie découragés par les contraintes réglementaires et les ratios prudentiels.

 

La rigidité réglementaire obstacle de taille au développement du capital-innovation

La faible performance des fonds de capital-innovation évoquée plus haut n’est pas la seule explication à son manque d’attrait. L’absence de financiers dans le financement des start-ups peut s’expliquer par l’augmentation des ratios prudentiels depuis la crise financière de 2008 avec notamment Bale III et Solvabilité II. Investir dans un fonds de capital-innovation oblige à mobiliser davantage de fonds propres que pour un investissement classique. Le rendement des capitaux engagés devient alors défavorable.

La conséquence est alors que les sociétés françaises de « venture » sont forcées de rentabiliser davantage et plus vite leurs investissements. L’objectif pour ces sociétés est de garder leurs actionnaires en leur retournant du cash au plus vite et en séduire de nouveaux[5].

Cette obligation imposée aux financiers fait peser un poids inutile sur les investisseurs. En effet, comme démontré par une étude de l’EDHEC en 2010, en private equity, les investissements étant fait dans une logique de moyen et long terme, cela a pour effet de lisser les risques liés à la volatilité des marchés financiers.

Si beaucoup vantent les chiffres encourageants du Capital innovation, il convient de rappeler que seulement 68 M€ ont été levés pour financer cet écosystème (moins que les 89 M€ de 2013). Une étude publiée par Le Monde le 5 mars 2015[6] énonce que les seules sociétés du CAC40 ont dégagés en 2014 des bénéfices nets s’élevant à 62 Mds€.

Ces faiblesses structurelles ne doivent cependant pas faire oublier que sur de nombreux points les voyants sont au vert : une augmentation des capitaux levés, une élévation des tickets d’investissements et une amélioration de la performance des fonds.

On notera aussi de nombreuses initiatives telles la conférence David avec Goliath, le fonds de dotation Raise ou le fonds de 20 millions d’euros d’Orange destiné à financer les start-ups. Cette coopération serait en effet bénéfique pour les start-ups, leur permettant de bénéficier du financement et du réseau de grandes sociétés bien établies, ainsi que pour les grands groupes, leur permettant d’acquérir de l’innovation à moindre coût et souvent d’acquérir ou de coopérer avec ces start-ups avant qu’elles ne deviennent des concurrents. On peut mentionner Intel qui avec son fonds Intel Capital a financé plus de 1200 entreprises à hauteur de 1,5 milliard d’euros, des pépites telles que MySQL ou Cnet[7].

Pour accompagner ce passage à l’acte des groupes français, la seconde loi rectificative de 2014 a prévu un dispositif très « corporate venture friendly ». Un groupe décidant d’investir dans l’innovation pourra désormais amortir sur 5 ans ses participations auprès des « jeunes entreprises innovantes », dans la limite de 1% de ses actifs. Pour bénéficier de cet amortissement, le groupe doit s’engager sur au moins deux ans et acquérir au maximum 20% du capital de la société choisie.

Ce dispositif ne s’applique qu’aux entreprises qualifiées par Bpifrance d’entreprises innovantes ou bénéficiant du statut de « jeune entreprise innovante », c’est-à-dire des PME de moins de 8 ans dont l’investissement en R&D représente au moins 15% de leurs charges.

Un tel modèle tend à une externalisation de l’innovation pour les grands acteurs du marché. Les acteurs matures développent ainsi une logique de sous-traitance de l’innovation qui apportera ainsi une solution d’avenir ou un possible relais de croissance. Ces acquisitions viendront remplacer le financement d’un hypothétique département Recherche & Développement. La start up devient alors une solution d’externalisation de la R&D[8].

Ce modèle peut être intéressant à étendre à de nombreux secteurs, permettant une augmentation de l’investissement privé et un passage de relais entre l’État, par le biais de Bpifrance, et les investisseurs privés de toutes sortes.

On notera enfin l’émergence de fonds « multicorporate » destinés à limiter la prise de risque, optimiser le feedack stratégique du corporate venture[9] et mutualiser les ressources. Les groupes non concurrents qui opèrent sur un même secteur tendent à se rassembler au sein de ces fonds. Aster Capital regroupe ainsi dès 2009 les sociétés Alstom, Schneider Electric et Rhodia, tandis OPVenture regroupe les intérêts d’Orange et Publicis, alors qu’Ecomobilité Venture rassemble depuis 2011 la SNCF, Total, Orange et Peugeot autour de problématiques cleanTech.

Les grands groupes et les start-ups ont donc un intérêt commun à coopérer en matière d’innovation. Si l’innovation est fondamentale pour les start-ups pour percer sur leurs marchés respectifs, elle est aussi cruciale pour les grands groupes pour se maintenir.

On peut achever cette étude du capital-innovation en France en affirmant qu’une des grandes faiblesses de la France en la matière est d’avoir trop réglementé et étatisé son capital. Le financement des innovations est alors bridé par certains investisseurs privés éprouvant une certaine aversion au risque, pourtant le propre du capital-risque. A l’inverse, les États-Unis sont capables de financer leurs jeunes pousses avec un véritable marché capitalistique, sans intervention de l’État, rémunérant leurs investisseurs de façon plus importante.

 

Thibaut Lesure

 

[1] European Venture Capital Association

[2] National Venture Capital Association (États-Unis)

[3] Colbert et le secret de la Licorne, Contrepoints le nivellement par le haut, Jérôme Paul, 9/11/15

[4] La fiscalité, une vraie bonne idée pour encourager le « corporate venture » ?, La Tribune, Christine Lejoux, 27/11/13

[5] Pourquoi le capital-risque français prend de moins en moins de… risques, Christine Lejoux, La Tribune, 27/03/2013

[6] Source PWCs

[7] Pourquoi les grands groupes s’intéressent au Corporate Venture (ou le devraient), Bpifrance Le Hub, 19/08/15

[8] Les startups, le capital et la sous-traitance de l’innovation, Blog d’Eric Verhaeghe et de la Démocratie Liquide,  Faut­il quitter la France?   Jusqu’ici tout va bien – l’introduction   Journal de guerre   Journal d’un entrepreneur, 23/01/16

[9] Pourquoi les grands groupes s’intéressent au Corporate Venture (ou le devraient), Bpifrance Le Hub, 19/08/15